高温时节突遇寒流工程机械患上感冒灶头

高温时节突遇寒流工程机械患上感冒

中报业绩高增长只是历史

2004年上半年15家公司完成主营业务收入180.47亿元，同比增长46.46%，实现净利润12.92亿元，同比增长46.62%。其中，中联重科、桂柳工A、山东临工、安徽合力、上柴股份等公司保持了较高的增长幅度，其主要原因是行业在1~4月份延续了2003年来的高增长，中联重科和山东临工两家公司重组后新增资产贡献明显。

但是，与行业上市公司第一季度主营业务收入与净利润76.63%和84.11%(不包括三一重工和建设机械)的增幅相比，其余13家上市公司4~6月份完成主营业务收入81024万元，实现净利润59034.3万元，分别比上年4~6月份主营业务收入和净利润增长22.89%和28.93%，第二季度增幅已经出现明显的回落。

宏观调控影响最大的行业之一

工程机械是所有机械行业中受固定资产投资影响最大的子行业。应该说国家宏观调控的信息在2003年就已经发出，然而房地产和国家重点项目的需求还是没有阻止包括工程机械行业在内的投资性产业大力扩产、大建工业园。但今年4月份对铁本杀一儆百的查处以及国家提出半年内对违规项目进行查处的行政措施使得国内很多基建项目面临资金压力，工程机械需求猝然下降，企业迅速从火热的夏天进入寒冷的冬天，主要产品销量下降。

从5月份起，13家挖掘机企业总销量开始同比下降;6月份起8家装载机重点公司总销量出现同比下降;主要推土机企业销量从3月份的973台，下降至7月份的282台。尽管工程机械有一定的季节性，一般3、4月份为全年高峰，但近几年我国工程机械基本上保持了稳定的增长，尤其是挖掘机在宏观调控前后真可谓是冰火两重天。

因此，工程机械上半年的高增长主要是来自1~3月份，5月份后行业增幅明显下降，而且这一趋势目前仍然没有减缓迹象。

毛利率下降趋势短期不会改变

影响工程机械行业毛利率的主要因素包括行业竞争程度、原材料成本、生产规模以及新增费用等。2003年工程机械行业出现了火爆行情，尽管面临原材料涨价和市场竞争的压力，主要机械企业利润增长还是超过了收入增长幅度，其中最主要的原因是规模效应已经产生。2004年中期，工程机械企业毛利率普遍下降，其中有产品结构调整的原因，也有行业本身的原因。

一是2004年钢材等原材料价格上升，且原材料紧张导致成本上升;二是今年第二季度行业销量的锐减导致固定成本比例提高，企业规模效益下降，产品毛利率迅速下降，预计部分挖掘机企业已经开始出现单月亏损;三是主要工程机械企业包括中联重科、常林股份、厦工股份、山推股份、山东临工在2003年高峰时期都出现了产能瓶颈，这些企业无一例外都申请了工业园项目进行大力扩张。同时，国外工程机械也在扩大在华投资规模，三一重工向东北挺进，桂柳工A投资镇江基地，导致行业出现资金积压在未完工的项目中，或者形成了产能过剩，产品价格下降。

虽然我们从工程机械第一季度和中期报告的比较来看，部分上市公司毛利率还有所上升，但实际上工程机械行业毛利率下降的趋势并没有改变，第二季度部分公司毛利率上升的主要原因是由于行业的季节性特征，一般1~2月份为淡季。尽管5月份以后行业受宏观调控影响开始回落，但4~6月份销售总额还是高于第一季度，且第一季度原材料成本较高，所以仅前两个季度的情况毛利率变化的影响尚不明显。

调控导致行业并发症

工程机械行业连续五年的高增长与良好的预期不仅吸引了国外同行业的大量资金，国际工程机械13家跨国公司都已经在华投资;同时也吸引了诸多行业外的资金，包括宇通客车、福田汽车、香江集团以及洛阳拖拉机等具有较好经济基础的行业外企业的介入，这些来自国内外资金的介入加快了我国工程机械行业的发展，同时也使得行业内竞争加剧。

正是在这种良好预期以及竞争压力的驱使下，企业纷纷开始了大规模的投资扩产。2003年厦工股份、中联重科、三一重工、山东临工、山推股份、常林股份(合资公司)等公司都开始投资工业园区，桂柳工A也在原材料高位时期投资新的项目，增加了大量的在建工程，这些项目有些还没有完工就遭遇了国家宏观调控带来的需求下降，导致行业资金紧张、投资成本高、产能过剩等综合后遗症。

行业较高的预期所导致的收购兼并加重了部分企业的负担。近两年工程机械行业内收购兼并不断演绎，但这一时期的收购成本显然较高，被收购方还没有被整合到位就出现了市场需求的萎缩，因此拖累了主并企业。其中，最典型的例子是上海生生和湘火炬A收购陕西新黄工机械有限责任公司。

另外，原材料涨价特别是钢材紧张，再加上需求持续增长的预期使企业存货大量增加，这些上市公司上半年存货增长了49.77%，大量的存货不仅加大企业本身的资金压力，也使得工厂开工不足，导致新建项目闲置，且部分企业已经开始大量裁员。上半年全行业境内15家上市公司完成主营业务收入1804746万元，全部企业存货达到884672万元，如果下半年销售收入能够达到上半年的一半，就基本上只是在消化存货。

更重要的是工程机械主要用于基础建设和房地产项目，宏观调控不仅压制项目建设带来的产品需求下降，而且很多客户也同样遭遇了资金运转不灵，银行贷款的减少不仅针对建设项目本身，同时也减少了工程机械的银行按揭贷款，这样，工程项目业主、建设单位以及设备制造商之间的三角债肯定会增加，应收账款回收的风险加大。

与此同时，上市公司现金流和偿债能力也将开始下降，这一现象已经在三一重工、中联重科、厦工股份等公司中开始体现。

调低工程机械的业绩预期

需求的下降和存货的上升使得企业财务费用压力较大，因此，预计下半年企业将通过降价来降低存货。这对整机企业来说可能的影响是价格和毛利率下降，对配套件企业的影响是需求迅速下降，因此受此影响的企业包括三一重工、中联重科、厦工股份、桂柳工A以及上柴股份等。

预计下半年将延续6、7月份的销售形势，行业下降的趋势难以逆转，企业盈利能力将大打折扣，因此必须调低对工程机械行业2004年业绩的预测。

此次受宏观调控影响较大的产品包括混凝土机械、土石方机械(其中挖掘机和推土机影响最大)，路面机械和叉车虽然受影响程度相对较轻，但总体上还是会受到一定的影响，而且有一定的滞后性。因此，本次调控所影响的上市公司面非常广，特别是对部分2003年已经开始投资工业园的企业打击非常大，如厦工股份、常林股份、山推股份、三一重工和中联重科。

其中山东临工和安徽合力抗风险能力相对较强。山东临工工程机械虽然也受到了较大的影响，但集团公司注入的商贸物流业务进展顺利，而且集团公司大量的土地储备将成为宏观调控时期的稀缺资源，预计对公司未来发展形成支持;安徽合力间接受到宏观调控的影响，但该公司目前还没有大规模的基建投资，且该公司从1958年建厂以来经历过多次经济波动却无亏损记录，目前出口业务高速增长公司抗风险的能力较强。

厦工股份如果能够维持7月份的销量，下半年将能够盈利1000万元左右;常林股份、山推股份主要利润来源于合资企业的投资收益，挖掘机的大幅度下降的同时，两家公司还要分摊工业园投资成本，尤其是常林股份上半年没有成功实现再融资计划，出现了短期的资金瓶颈，预计两家公司投资收益大幅下降甚至可能亏损，主营业务利润是否能够弥补投资收益的亏损是下半年公司能否盈利的关键。由于推土机目前销量下降幅度较大，预计山推股份下半年将出现亏损，常林股份下半年将加大压路机的开发力度，但短期内效益不会明显，装载机销售700台以上才能达到盈亏平衡点，预计7~12月份也有出现亏损的可能。

中联重科、三一重工和桂柳工A上半年盈利情况良好，但下半年可能出现利润大幅度下降，至少低于2003年同期水平，上柴股份下半年销量将出现大幅度下降，形势不容乐观。

目前三一重工主要通过收缩战线和裁员来降低成本，预计三一集团公司裁员将超过2000人，停止了混凝土搅拌车、混凝土搅拌站及推土机业务;中联重科也开始执行年初制定的末位"淘汰制"和调整员工岗位，预计2004年能够保持一定幅度的增长。但裁员的同时也难免流失一些人力资源，预计混凝土机械毛利还将下降，且建筑行业拖欠款可能成为两家公司后续发展遇到的巨大困难。

预计2005年第一季度延续今年下半年的市场形势，2004年第一季度的高增长将导致工程及机械全行业出现较大幅度的负增长。到明年下半年，估计宏观调控政策将开始稳定，工程机械需求开始逐步进入正常，但未来增长将比较理性，预计基本上与国民经济增长呈现正相关，但由于此轮调控出现较大的冲击，产品价格特别是挖掘机价格会大幅下降，预计2005年行业利润还有可能出现小幅下滑，估计业绩恢复要等到2006年。

宏观调控还将延续

我们回过头来看看较早上市的公司在经历前一轮宏观调控前后的业绩变化情况，桂柳工A在上一次宏观调控的当年净利润出现了大幅下降，且在以后7年中，公司净利润从1993年的20692万元下降至115.43万元，而且2001年公司通过与集团公司资产置换才出现了转机;厦工股份1993年宏观调控也出现了持续6年的负增长，净利润也从1993年的10632万元下降到2000年的2033万元。

在经历了1993年的宏观调控以后，工程机械从1999年开始恢复性增长，但从厦工股份和桂柳工的产品毛利率变动情况和净利润变动情况来看，2000年厦工股份开始了国内装载机降价浪潮，从2001年才开始恢复利润增长。

从今年宏观调控前后叉车行业的产量来看，全行业和安徽合力的数据表明，4月份后叉车产量与上年同期相比增长幅度开始放缓，但总体上保持了较上年增长的态势，而且行业数据基本上没有出现大起大落的现象，相比其他工程机械，叉车行业的情况要稳定得多。

短期内行业难以好转

尽管这一轮宏观调控与1993年有较大的差别，但是我们同时也看到工程机械企业经历了近几年的高成长，但行业基本上是外延式而不是内涵式的发展，大多数企业并没有因为销售收入和利润的增长变得强大起来，甚至大都选择了在成本较高时进行投资，导致了经营成本上升，企业抗风险能力较弱。

我们预计宏观调控对固定资产投资、工业项目的建设以及房地产建设还将继续延续紧缩的政策，工程机械短期内难以好转，预计下半年部分企业将出现亏损。工程机械行业的低迷时间可能还会延续到至少2005年下半年。

工程机械此次遭遇宏观调控带来的寒流实际不仅暴露出我国调控政策本身不成熟，还暴露了工程机械行业本身存在的问题。

一是业绩增长不是内涵式的，企业抗风险能力仍然不强;二是企业投资缺乏经验，选择在行业高增长时期进行投资，增加了投资成本;三是国有企业主导下行业整合往往不是从全国或全球的资源出发，而是简单的地方资源的整合，使得行业重组成本较高，导致重复建设。目前行业出现的最大问题是企业资金积压和产能扩张，如果市场恢复，行业内价格战将较上次恢复时期更加激烈。

周期性行业不是夕阳产业

工程机械是周期性行业但不是夕阳产业，尤其是在我国还有大量基础设施特别是公路建设需要大量的工程机械，我们认为未来20年总体向上的趋势不会改变，混凝土机械、路面机械、小型多功能机械以及叉车等产品都还有很大的市场空间。另外，通过近几年的快速发展，部分企业已经确立了行业内的龙头地位，且完成了产品结构调整和升级换代，竞争能力得到明显提升，部分产品已经打入国际市场。此轮宏观调控在部分企业接受挑战的同时，也为行业内整合提供了新的机会。因此，我们认为未来部分强势企业优势将更加突出。

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